本报告导读：
游戏行业三季度利润同比大幅增长，特别是具备优秀产品的行业头部公司增幅显著，看好行业景气度向上趋势，后续关注核心产品表现及行业估值提升趋势。
投资要点：
游戏行业政策端积极、新品表现亮眼，我们对游戏行业整体乐观。
1）关注优秀产品储备，推荐业绩稳健增长的恺英网络、巨人网络、吉比特、三七互娱，推荐具备业绩反转能力的完美世界，相关标的星辉娱乐。2）海外布局积极的公司，推荐神州泰岳，相关标的ST华通、冰川网络、宝通科技。3）AI 布局积极，存在业务创新可能性的公司，推荐姚记科技、浙数文化，相关标的顺网科技、盛天网络。
2025Q3：行业增长趋势持续，头部公司亮眼。2025Q3 行业营收303.62 亿元，同比增长28.6%，环比增长9.48%，继续二季度趋势，行业利润同比增长112%；行业利润在2025Q3 达到57.77 亿元，利润率19%，同环比提升显著，结合营收端的高增速，归母净利润总额同比增长112%，实现强劲增长。其中头部公司如ST 华通、三七互娱、巨人网络、恺英网络、吉比特，单季度归母净利润超过5 亿元，也都体现出35%以上的高增速。
版号发放节奏稳定，客户端游戏市场三季度增长亮眼。国产版号数量创新高，进口版号稳定每月发放，2025 年累计发放1354 个国产版号，超过2024 年全年的1306 个。中国游戏市场实际销售收入2025年1-9 月同比增长7.11%，环比持续增长，优秀产品拉动客户端游戏收入在三季度大幅增长，移动市场受24 年高基数影响同比微降。
产品驱动业绩，行业头部公司趋势乐观。1）恺英网络：2025Q3 归母净利润6.3 亿元，创下单季度新高，同比增长34.5%；公司毛利率84.2%，同环比显著提升，说明以996 传奇盒子为代表的高毛利业务占比提升，增长趋势乐观；996 传奇盒子业务基于近300 亿的“传奇”IP 市场，提供产品游玩、社区交流、直播内容、账号交易等服务，2025 年7 月先后完成IP 授权的确立和三家行业头部厂商合作协议的签署，我们对其后续发展空间和速度都保持乐观。2）巨人网络：公司25Q3 还原后营收21.5 亿元，相比25Q2 的10.67 亿元增长101.5%，体现了重点产品《超自然行动组》的流水增量贡献；《超自然》保持两周一次重要版本的高频更新节奏，Q3 以来产品排名稳定iOS 游戏畅销榜20 名水平，特别是9 月排名仍然稳定，流水预期稳定。3）吉比特：公司单季度归母净利润5.69 亿元，同比增长307.7%，处于此前预告范围上沿；《杖剑传说》大陆地区前三季度流水合计11.66 亿元，当前稳定iOS 游戏畅销榜前40 水平；《道友来挖宝》5月上线，截至9 月底流水3.16 亿元，已经开始体现贡献；后续期待《问剑长生》《仗剑传说》境外地区上线，以及SLG 储备《九牧之野》贡献26 年业绩。4）ST 华通：优秀出海产品《Whiteout Survival》国内外版本均表现稳定，关注利润端贡献情况；新品《Kingshot》再次验证“休闲+SLG”模式可行性，出海榜排名仅次于《WhiteoutSurvival》，国内APP 已经上线，排名持续爬升中。
风险提示：产品上线不及预期；AI应用推进放缓；行业竞争加剧。
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转自国泰海通证券股份有限公司 研究员：陈筱/杨昊/陈星光
